神秘的利润

经济理论一直在预测套利交易的崩溃已经有一段时间了但是广泛被使用的基于货币的策略继续不断地在资产负债表上#26174;示利润。套利交易的工作方式是以低利率的货币借钱然后以高利率的货币出贷投资者赚取利差作为利润。经济理论假定当更多人利用利差时这两种汇率应调整从而消除盈利潜力。但情况并非如此套利交易对于对冲基金和其他投资者而言仍是一个成功的投资方向。这听起来像是一个完美的策略 — 几乎过于完美。在来自套利交易的利润背后潜藏着一个令人担忧的问题钱从哪里来

套利交易是金融领域中一个不可思议的事物。当专家试图使用消费增长、股市回报和其他更复杂的预测器等传统的风险因素去解释其持续的盈利能力时他们大失所望。其他可能的解释如“比索事件”长期以来一直被认为是不可检测的。市场中例如货币突然贬值等这些意料之外的罕见变化会将您多年累积的利润一扫而光。因此贷出的货币中的更高利率可能是承担比索事件风险的报酬。但要确定不太可能发生的未来事件的影响是一种实验上的恶梦。

Sergio RebeloKellogg 管理学院 Tokai Bank 国际金融学教授、Kellogg 校友 Isaac Kleshchelski华盛顿大学金融学助理教授、Martin Eichenbaum西北大学经济学教授和 Craig BurnsideDuke 大学经济学教授希望对此进行测试他们收集了 1976 年 1 月至 2008 年 1月间的 20 种不同货币的每月汇率数据。他们汇集了其中各种套利交易的投资组合并探测每一个交易里比索事件所扮演的#30340;角色。后来通过众多数学模型他们总结出这些罕见的情况确实可推动该策略获得利润。在这过程中他们还发现了一种将不能预测的风险降至最低的新方法。

回报小风险大
根据 Rebelo套利交易通常被描述为“在卡车前面拣小钱”。该策略的利润百分比非常小。我们假设您以 0.25% 的现行利率借了 1 美元。然后您将其兑换成澳元并以 3% 的澳大利亚现行利率将这笔钱贷出。年底时您将这些澳元兑换回美元还清贷款后您赚到了差额。恭喜您如果不考虑交易成本您赚了 2.75分钱。按照这一比例回报似乎小得可怜。但由于您用的是借来的钱您可以不使用自己的一分钱将借款增加到数十亿美元。此时2.75% 的回报率就非常可观了。这些利润看起来很完美似乎可坐享其成。如果不是比索事件随时都可能在您身上发生那么情况的确如此。

“比索事件”以及“比索问题”源自 20 世纪 70 年代。墨西哥巨额的国债、持续的通货膨胀以及不断下跌的油价使墨西哥经济出现崩溃。该国政府却顽固地让比索对美元的价值保持固定。尽管如此墨西哥的利率高于美国的利率。Milton Friedman 认为这是由于市场预计比索会贬值。然而对于够大胆以美元借款然后以比索贷出的人来说更高的利率意味着“意外之财”。投资者因此获得稳定的利润直到墨西哥市场于 1976 年 9 #26376; 1 日开放让比索跟着美元进行浮动比索的价值在一天内陡降了 50% 以上许多人遭受了巨大的损失。

预测外汇市场每天的起伏波动仍然充满着不确定性这令中央银行家、投资者和学术机构感到很烦恼。尽管传统经济理论强调国际贸易在移动汇率方面的作用但贸易也许仅能解释长期的趋势。Rebelo 说“单从每周、每月的趋势来看非常难发现与汇率相关的基本原理。短期内在外汇市场中进行的大量交易是由投机推动的。”

他继续说道“中央银行担心的一件事是套利交易”。短期投机会使试图管理汇率的银行家感到头疼。“他们真的想了解套利交易中为什么存在如此多的利益以及它如何影响高频率的货币流通。”

在不减低利润的情况下减低风险
许多人相信套利交易中的投机以比索事件的可能性为中心而许多专家认为这是无法测出的。Rebelo 及其同事提出了一个简单的解决方案使用选择权。选择权为谨慎的投资者提供了一种保险形式例如可使他们避免因高利率货币贬值而导致的损失。选择权可限制比索事件中的损失但如果比索事件真的推动投机则它们会快速地吃掉稳定市场中的利润。

透过一系列具有和不具有选择权的模拟投资组合Rebelo 及其同事对比索问题的假设做了测试。当他们将比索事件注入到模拟中时未套期保值的投#36164;组合比套期保值的部位损失更多的钱。在稳定的情况下套期保值每年 2.5%与未套期保值每年 3.2%的投资组合之间的利差大到足以证实此比索问题的假设见图 1。保险可发挥作用。Rebelo 说这些选择权“架起了路障这样卡车就不会来了”。

图 1. 尽管这两个版本的套利交易平均产生了高回报但套期保值的套利交易避免了重大损失注意 (b) 中的截短的左尾。).

Unhedged Carry Trade 未套期保值的套利交易

Hedged Carry Trade 套期保值的套利交易

但另一个神秘仍然存在。在正常情况下套期保值和未套期保值的投资组合之差非常小。来自套期保值的利润虽较低但相差不多。在繁盛时期优先购买权可瞒天过海但在比索事件过程中可避免重大损失。套期保值的投资组合应该不会有那么好的表现。如果选择权已对与比索问题相关的风险制定了相应的价格则保险成本会削减套利交易的大部分微利。Rebelo 承认“学术机构不愿承认市场失败”但对于和他及其同事交谈过的对冲基金经理而言答案很明显选择权非常便宜。

即使没有选择权过去套利交易平均起来也具有盈利能力和稳定性。1976 年投资在股市上的 1 美元到 2009 年 5 月便达到了 27.39 美元而同样 1 美元投资在套利交易上可产生 30.43 美元见图 2。当按照夏普比率0.904 对0.358进ඡ#34892;测量时套利交易的风险还大幅降低夏普比率是对照风险而权衡策略利润的一个指标。甚至最近的金融危机对套利交易也更加仁慈。一般股票自2007 年达到峰值以来它们的价值已损失了近 40%。但对于 2008 年 7 月达到峰值的套利交易则仅减少了 2.5%。

图 2. 1976 年投资在套利交易红线、股市蓝线和短期国库券黑线中的 1 美元。到 2009 年相比于其他策略股市 27.39 美元短期国库券 6.47 美元套利交易的投资者获得的钱最多30.43 美元。

Carry Trade 套利交易
US Stocks 美国股票
T-Bills 短期国库券
$ on a log scale (Jan-1976=1) 按对数标度的美元数1976 1 月 =1

尽管套利交易相当稳定但投资者对其结构非常感兴趣。Rebelo 说“投资社区中的人以及投资从者的确关心它因为他们想知道在卡车前面真的能拣到钱吗”“或者这是否是一个暂时可能有效的策略”

“如果它如此之好为什么人们没有更多地从事这方面” 他反思着“这是一个大迷。”