可疑的看跌买进

根据一般经验，授予经理股票期权(stock option)可使他们的利益与股东的利益保持一致。研究已证实这通常是真的，但最新研究表明，在某些情况下，CEO 会在股票期权授予之前故意错失收益目标，而导致股价下跌 — 其结果明显地与股东的利益不一致。

经理在公认的会计原则下对收益报告有广泛的自行决定权，他们可行使这一决定权来决定何时报告以及报告的内容。Anup Srivastava（Kellogg 管理学院会计资讯与管理学方面的 Donald P. Jacobs 学者）解释说，因为不能建立一个可预计所有可能情况的规则，经理被赋予了自由决定权 — 期望他们使用此自由决定权进而提供投资者有用的信息。但最新的研究证明这种自由决定权有时被滥用，并且“着重说明了 CEO 可能降低公司的价值来增强个人财富的情况”，Srivastava 及其同事在 The Accounting Review 中如此写道。

可疑证据
轶事和以经验为主的证据均支持错失收益目标可能导致公司股价下跌的观点。因此，由於在后续（紧跟在错失收益目标之后）的期权授予时有个已下跌的股价，错失的收益目标可能转变为公司经理的利益。在先前的研究中，Srivastava 展示了股票期权与后续的收益误报之间的关联。他说，最新研究“探讨了另一面 － 看看是否存在经理在股票期权授予前故意错失收益目标的情况”。

Srivastava 与 Mary Lea McAnally（得克萨斯 A&M 大学会计学教授）及 Connie D. Weaver（得克萨斯 A&M 大学会计学副教授）合作检查期权授予是否会诱使高管错失他们的收益目标。在 1992 年 – 2005 年间，他们收集了众多不同行业中的 1,724 家公司的 CEO 薪酬数据，然后将有关固定日期授予的季度和年度数据与公司宣布错失收益目标的情况进行比较。他们发现，错失这些收益目标的公司具有更大、更有价值的后续授予。此外，对于留出一部分收益以垫撑未来的报表（一种採取较差的管理收益的做法）的公司，在股票期权授予前故意错失收益目标的可能性会增加。这些研究人员报告说：“在所有针对错失收益目标是损失、收益下降或未达到分析预测的评估模型中，这些结果是很可靠的。”

他们解释说，他们的示例仅包括那些被认为可能採取较差的管理收益以控制因运营原因而错失收益目标的公司。这些研究人员还掌控了“追溯效力（有效日追溯到较早的日期）”，这是公司将授予日期定在紧跟着任何不利事件之后的做法。为了让追溯效力可行，授予股票期权的日期必须是灵活的，这也就是只选择那些每年大约在相同日期授予期权的公司为示例的理由。

合理？是的。合法？不。
研究人员承认：“如果这些行为重复得过于频繁，以至CEO 可能合理地预计将被抓或受到惩罚，或者如果 CEO 在行使期权或卖掉股票前不期望股价反弹，那么我们所记录的有关他们的错失行为可能是不合理的。”在进行进一步分析时，他们发现，在固定期权授予日期前公司错失他们季度收益目标的可能性异常高于公司自己的时间序列平均值（图 1）。但在固定日期授予后紧接着的下一个季度中，这种异常差异出现了回转。此外，固定授予日期刚过，逹到收益目标的可能性便大为提高（图 2）。这些研究人员掌控了以下因素：CEO 股票期权的行使、与绩效相关联的 CEO 奖金，以及公司不履行债务契约的可能性，所有这些均可降低错失收益目标的可能性。合起来看，这些作者总结出，这些结果显示错失收益目标可能是执行级合理的决策。

当然，这些作者没有将“合理”等同于“合法”。他们说：“错失收益目标尤其过分，因为股价可能会下跌 — 其结果明显与股东的利益不一致。”

该研究表明，某些经理滥用他们的自由决定权并不意味着股票期权是个糟糕的想法，Srivastava 说。“我们已记录了某些失常的行为。总之，股票期权确实可能将股东和经理的利益保持一致。”但他补充道，在他 15 年以上的工作经历中，当他亲自参与创建经理的奖励性股票期权时，“我看到它有时会导致不正常的行为”。

这些研究人员建议，为改进对机会主义操纵的检查，董事会应考虑在错失利益目标后加大对管理层的监督。另一个选择是由薪酬委员会重新制定奖励合同。例如，这些合同可包括高水位线条款 - 规定每次授予期权时的股价等于股票一直以来的高价值或年度高价值。Srivastava 说，底线是“薪酬委员会和股东需要密切观察错失收益目标与股票期权授予之间的关系”。

图 1 – 错失零收益目标的可能性

图 2 –逹到或超越零收益目标的可能性