Verdächtig Leer

Indem Manager Aktienoptionen erhalten, so ist zumindest die vorherrschende Meinung, richten sich ihre Interessen an denen der Aktionäre aus. Die Forschung hat bestätigt, das dies normalerweise richtig ist, aber eine neue Studie zeigt, dass Vorstände in manchen Fällen vorsätzlich ihre Ertragsziele verfehlen, um genau vor Fälligkeit der Aktienoptionen einen Sturz des Aktienpreises zu verursachen – ein Ergebnis, das den Interessen der Aktionäre widerspricht.

Manager haben innerhalb der Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung einen großen Ermessensspielraum, Erträge offenzulegen, und sie nutzen diesen Freiraum bei der Entscheidung, über welche Erträge zu welchem Zeitpunkt berichtet wird.

Anup Srivastava (Donald P. Jacobs-Stipendiat in Rechnungswesen und Management an der Kellogg School of Management) erklärt, dass Managern ein Ermessensspielraum eingeräumt wird, da nicht für alle möglichen Fälle im Voraus Regeln aufgestellt werden können. Von Managern wird erwartet, dass sie ihren Spielraum nutzen, um Investoren mit jenen Informationen zu versorgen, die für sie nützlich sind. Allerdings enthalten die neuen Forschungsergebnisse Beweise dafür, dass dieser Spielraum manchmal missbraucht wird und „zeigen Umstände, in denen Vorstände Firmenwerte aufs Spiel setzen, um sich persönlich zu bereichern“, schreiben Srivastava und seine Kollegen in The Accounting Review).

Verdächtige Beweise
Die Ansicht, dass ein Verfehlen der Ertragsziele zu einem Sturz des Aktienpreises eines Unternehmens führen kann, wird durch Beispiele sowie empirische Belege gestützt. Deshalb kann ein verfehltes Ertragziel sich in einen Vorteil für einen Firmenmanager wandeln, indem ein niedrigerer Basispreis für nachfolgende Aktienoptionen entsteht. In früheren Studien zeigte Srivastava einen Zusammenhang zwischen Aktienoptionen und darauffolgenden falschen Ertragsangaben. Er sagt, die neue Forschung „betrachtet die Kehrseite – sie beschäftigt sich mit der Frage, ob es Fälle gibt, in denen Manager ihre Ertragsziele vor Vergabe von Aktienoptionen verfehlen.“

Srivastava arbeitete im Team mit Mary Lea McAnally (Professorin für Rechnungswesen an der Texas A&M University) und Connie D. Weaver (Dozentin an der Texas A&M University), um die Frage zu untersuchen, ob Aktienoptionen Vorstände zur Verfehlung ihrer Ertragsziele verleiten können. Sie sammelten die Angaben zur Vorstandsvergütung von 1.724 Unternehmen aus verschiedenen Branchen für die Jahre 1992-2005.  Dann verglichen sie quartalsmäßig und jährlich erhobene Daten für Terminkontrakte mit den Ankündigungen von Firmen, ihre Ertragsziele verfehlt zu haben. Sie fanden heraus, dass Firmen, die ihre Ziele verfehlt hatten, umfangreichere und wertvollere Aktienoptionspakete gewährten. Außerdem stieg die Wahrscheinlichkeit der Ertragszielverfehlung bei Firmen, die einen Teil ihrer Erträge auf die Seite legen um spätere Bilanzen zu schönen, - eine Praxis, die als „Heruntermanagen“ von Erträgen bezeichnet wird -, mit der Größe der Aktienoptionspakete an. „Diese Ergebnisse zeigen sich auch in den Varianten, in denen [das] verfehlte Ertragsziel einen Verlust, einen Ertragsrückgang oder eine verfehlte Analysten-Prognose darstellt“, berichten die Forscher.

Sie erklären, dass ihre Testgruppe nur Firmen enthielt, die mit einiger Wahrscheinlichkeit ihre Erträge „heruntermanagen“, um für den Fall vorzusorgen, dass sie ihre Ertragsziele aus betrieblichen Gründen verfehlen. Überprüft wurde aber auch das „Zurückdatieren“, eine Methode, bei der von der Firma ein Zuteilungsdatum angesetzt wird, das unmittelbar einem nachteiligen Ereignis folgt.  Um ein Zurückdatieren möglich zu machen, muss jedoch das Zuteilungsdatum für Aktienoptionen flexibel festzulegen sein. Das Auswahlkriterium für die Testgruppe wurde deshalb so bestimmt, nur jene Firmen einzuschließen, die ihre Aktienoptionen jedes Jahr zum ungefähr gleichen Datum zugeteilt haben.

Rational? Ja. Legitim? Nein.
„Das Verhalten, das wir nachweisen, könnte unvernünftig sein, wenn es nicht so oft wiederholt würde, dass der Vorstand halbwegs mit seinem Auffliegen und seiner Bestrafung rechnen könnte oder falls er keinen Wiederanstieg der Aktienpreise erwartet vor Ausübung der Optionen oder Verkauf der Aktien“, erklären die Forscher. Anhand weiterer Analysen fanden sie heraus, dass mit höherer Wahrscheinlichkeit Firmen ihre quartalsmäßigen Ertragsziele genau vor Zuteilung der Aktienoptionen verfehlen, als es der Zeitreihendurchschnitt (Abbildung 1) der Firma ausweist.  Diese unnormale Differenz kehrte sich jedoch im darauf folgenden Quartal nach Zuteilung der Aktienoptionen um. Zusätzlich stieg die Wahrscheinlichkeit, die Gewinnziele zu übertreffen, sofort nach diesem Zuteilungsdatum deutlich an (Abbildung 2). Die Forscher überprüfen Faktoren wie die Ausübung von Aktienoptionen durch Vorstände, leistungsabhängige Vorstands-Boni, und die Tendenz von Firmen, Schuldenvereinbarungen zu brechen, die allesamt die Wahrscheinlichkeit der Verfehlung von Gewinnzielen mindern. „Diese Ergebnisse bestätigen, dass die Verfehlung eines Ertragsziels auf einer rationalen Entscheidung der Geschäftsführung beruhen kann“, so die Forscher zusammenfassend.

Die Autoren setzen natürlich „rational“ nicht mit „legitim“ gleich. Sie merken an, dass „die Verfehlung eines Gewinnziels besonders ungeheuerlich ist, da dies sehr wahrscheinlich zu einer Talfahrt der Aktienpreise führt – ein Ergebnis, das klar an den Interessen der Aktionäre vorbeigeht.“

Die Feststellung, dass manche Manager ihren Ermessensspielraum missbrauchen, bedeutet nicht, dass Aktienoptionen eine schlechte Idee sind, sagt Srivastava. „Wir haben bestimmte Verhaltensweisen nachgewiesen, die Fehlentwicklungen sind. Im Allgemeinen sind Aktienoptionen durchaus mit den Interessen von Aktionären und Managern in Einklang zu bringen.“ „Aber“, fügte er hinzu, „durch meine in mehr als fünfzehn Jahren erworbene Arbeitserfahrung in der freien Wirtschaft, in der ich beim Aufbau kreativer Anreize in Form von Aktienoptionen für Manager beteiligt war, sah ich, dass dies manchmal zu sonderbaren Verhaltensweisen führte.“

Die Forscher schlagen vor, dass nach einer Zielverfehlung die Aufsichtsräte ihre Kontrollen gegenüber dem Management verstärken, um die Aufdeckung opportunistischer Manipulationen zu verbessern. Eine andere Möglichkeit bestünde in der Einrichtung von Vergütungskomitees zur Restrukturierung von Anreizverträgen. Die Verträge könnten beispielsweise eine Obergrenze enthalten, die den Basispreis für die Aktienoptionen für jeden Zeitraum mit dem Gesamthöchstwert oder dem jährlichen Höchstwert der Aktien gleichsetzen. Unterm Strich kommt laut Srivastava heraus, dass „Vergütungskomittees und Aktionäre die Beziehung zwischen verfehlten Ertragszielen und der Vergabe von Aktienoptionen aufmerksam beobachten müssen.“

Abbildung 1
Das Ereignis der Ertragszielverfehlung a) genau vor oder nach der Ausgabe von Aktienoptionen mit festem Datum

X-AXIS:

Zwei Quartale früher

Quartal mit Bekanntgabe der Erträge vor der Zuteilung der Optionen

Quartal mit Bekanntgabe der Erträge nach der Zuteilung der Optionen

Zwei Quartale später

KEY:
Die Wahrscheinlichkeit, den Nullpunkt der Einnahmen zu verfehlen

FOOTNOTE:
a) Das Ertragsziel wird als Nullpunkt der Einnahmen bezeichnet.
Abbildung 1 enthält Firmen, die ihr Ertragsziel verfehlen, da sie ihre quartalsmäßigen Erträge mit einem nach hinten verzögerten Marktwert (zwischen -0,005 und 0) angeben.
Die enthaltenen Beobachtungen entsprechen denen aus Tabelle 1, Feld A und Tabelle 3

Abbildung 2
Das Ereignis, Ertragsziele zu erreichen oder zu überschreiten a) vor und nach der Ausgabe von Aktienoptionen mit festem Datum
Quartalsmäßige Daten für 1.633 Firmen, 54.934 Firmenquartale

X-AXIS:

Zwei Quartale früher

Quartal mit Bekanntgabe der Erträge vor der Zuteilung der Optionen

Quartal mit Bekanntgabe der Erträge nach der Zuteilung der Optionen

Zwei Quartale später

KEY:
Die Wahrscheinlichkeit, den Nullpunkt der Einnahmen zu erreichen oder zu überschreiten

FOOTNOTE:
a) Das Ertragsziel wird als Nullpunkt der Einnahmen bezeichnet.
Abbildung 2 enthält Firmen, die ihr Ertragsziel erreichen oder überschreiten indem sie quartalsmäßige Erträge von Null oder positivem Wert angeben. 
Die enthaltenen Beobachtungen entsprechen denen aus Tabelle 1, Feld A und Tabelle 3