Wenn es um Investitionen geht, scheint es ratsam, den Empfehlungen von Experten Gehör zu schenken. Die tatsächlichen Ergebnisse unterstützen im Allgemeinen diese Intuition. Aber nicht alle Empfehlungen sind gleichermaßen profitabel, und bei Entscheidungen zu Vorgehensweisen sollten sich einzelne Anleger die Analystenberichte wie auch die Umstände, unter denen Analysten arbeiten, erst einmal genauer ansehen.

Kleinanleger, die auf Verkaufsempfehlungen von Wertpapieranalysten2 handeln, verlieren durchschnittlich fast zwei Prozent innerhalb der ersten fünf Tage nach Veröffentlichung der Empfehlung. Dies zeigt eine Untersuchung von Beverly Walther, Professorin für Rechnungswesen und Informationsmanagement an der Kellogg School of Management. Dagegen können Großanleger, die denselben Empfehlungen folgen, im gleichen Zeitraum über fünf Prozent Gewinn einstreichen. Laut Walther reagieren Kleinanleger anscheinend  auf die bloße Veröffentlichung einer Empfehlungen, ohne sich die dem Bericht zugrunde liegenden Argumente näher anzusehen, die Glaubhaftigkeit der Informationen zu hinterfragen oder alle möglichen Beweggründe für die Empfehlung zu berücksichtigen.

Walther erklärt, dass es für einen Analysten möglicherweise Anreize dafür gibt, einen tendenziösen, zu optimistischen Bericht zu verfassen, falls er oder sie für eine Investmentbank oder ein Unternehmen arbeitet, das mit dem betreffenden Unternehmen Investmentbankgeschäfte getätigt hat. Selbst für Analysten, bei denen derartige Beziehungen nicht bestehen, kann es Anreize geben, zu optimistisch zu sein. Denn manchmal sind sie auf das Unternehmensmanagement angewiesen, um Insiderinformationen zu erhalten, und möchten diese Informationsquelle nicht verstimmen.

Zum Schutz der Anleger verabschiedete die Securities and Exchange Commission, die US-Börsenaufsichtsbehörde, im Jahre 2003 „Regulation Analyst Certification (AC)“.  Diese Verordnung verlangt von Aktienanalysten und anderen, die Wertpapieranalysen anfertigen, dass die dort zum Ausdruck gebrachten Ansichten wirklich ihren persönlichen Ansichten entsprechen.

Walther bemerkt jedoch, dass es trotz der Bedenken der Aufsichtsbehörden „nicht wirklich klar ist, ob sich Kleinanleger – also Einzelanleger – zunächst einmal so sehr auf Analystenberichte stützen, und, falls sie darauf reagieren, ob sie geschädigt werden.“ In Zusammenarbeit mit Michael B. Mikhail der Arizona State University und Richard H. Willis der Vanderbilt University untersuchte Walther, wie Klein- und Großanleger auf die Aktienempfehlungen von Wertpapieranalysten reagieren und wie die jeweiligen Aktienerträge aussehen.

Die Forscher teilten Anleger anhand ihrer gehandelten Beträge in Klassen ein: Großanleger investierten über 30.000 Dollar, Kleinanleger Beträge unter 7.000 Dollar. Walther erklärt, dass die Größe des Aktiengeschäftes im Allgemeinen Rückschlüsse auf den Typ eines Anlegers erlaubt. „Jemand, der 50.000 oder 200.000 Dollar auf einmal investiert, unterscheidet sich vermutlich grundsätzlich von denjenigen, die Aktien im Wert von 1.000 Dollar kaufen“, sagt sie. „Aber die verfügbaren Daten erlauben uns keine Klassifizierung der Aktiengeschäfte danach, ob es sich bei den Anlegern um Institutionen oder Einzelpersonen handelt.“

Großanleger sehen sich die Informationen sorgfältiger an
Walther und ihre Kollegen benutzten die „Zacks Investment Research Datenbank“, um auf das jeweilige Datum und die Werte der Empfehlungen zuzugreifen, die von einzelnen Analysten im Zeitraum zwischen 1993 und 1999 – also vor der Implementierung der „Regulation AC“ – abgegeben worden waren. „Sieht man sich diese Analystenberichte zu einem Unternehmen an, stellt man fest, dass sie viele ‚Schlagzeileninformationen‘ enthalten, die von den Medien oftmals aufgegriffen werden“, sagt Walther. „So spricht zum Beispiel ein Analyst eine Kaufempfehlung aus. Er gibt eine Einschätzung des Ergebnisses ab oder verkündet, welchen Preis er für das Unternehmen irgendwann in der Zukunft erwartet.“

Aber Walther weist darauf hin, dass „dieser Schlagzeile meistens eine Erörterung folgt,   in der der Analyst grundsätzlich seine Empfehlung rechtfertigt.“ Der Gesamtbericht des Analysten enthält oft weitere Informationen, beispielsweise wie „ die Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens eingeschätzt wird, Branchentrends, zukünftige Ausgaben – also sehr detaillierte Informationen, auf denen dann die empfehlende Zusammenfassung aufbaut.“

Nachdem sie Methoden zur Messung der Informationsmenge der einzelnen Berichte entwickelt hatten, stellten die Forscher fest, dass das Verhalten der Großanleger von der Menge der angebotenen Informationen abhing. „Enthielt der Bericht viele Informationen, handelten Großanleger mehr. Gab es nicht so viele Informationen, handelten Großanleger weniger“, fasst Walther das Ergebnis zusammen. Kleinanleger scheinen eher auf das bloße Aussprechen einer Empfehlung zu reagieren statt auf die Informationen des detaillierteren Berichts.

Das heißt, Groß- wie auch Kleinanleger reagierten auf Empfehlungsänderungen, doch7 sie reagierten unterschiedlich. „Während Großanleger mehr auf die im Analystenbericht vermittelten Informationen und Ergebnisprognosen reagierten, reichte für Kleinanleger oftmals das bloße <I>Vorhandensein</I> einer Empfehlung aus“, schreiben die Forscher in einem auf ihren Untersuchungen basierenden Artikel.

Der Artikel berichtet auch, dass Kleinanleger nach und Kaufempfehlungen stärker handelten als Großanleger, und dass sie nach Höherstufungen und Kaufempfehlungen stärker handelten als nach Herabstufungen und Halte- bzw. Verkaufsempfehlungen. Als Beweis führen die Forscher an, dass die Marktreaktion auf Höherstufungen/Kaufempfehlungen typischerweise weniger ausgeprägt ist als die Reaktion auf Herabstufungen/Verkaufsempfehlungen. Sie kommen daher zum Schluss, dass Höherstufungen/Kaufempfehlungen weniger glaubhaft sind als Herabstufungen/Verkaufsempfehlungen. Es scheint, dass Kleinanleger dies bei ihrer Reaktion auf Analystenempfehlungen nicht berücksichtigen.

Großanleger verdienen mehr als Kleinanleger
Überraschenderweise treten Kleinanleger nach Empfehlungsänderungen tendenziell als Nettokäufer auf, wobei es keine Rolle spielt, ob die Empfehlung nach oben oder nach unten geändert wird. Dagegen tendierten Großanlegern nach Herabstufungen und Verkaufsempfehlungen zu Nettoverkäufern. Als eine Folge der unterschiedlichen Handelsmuster verlieren Kleinanleger eher Geld, während Großanlieger Gewinne erzielen. In ihrem Artikel kommen Walther und ihre Kollegen zu dem Schluss, dass dieses Ergebnis in gewissem Umfang die Bedenken der Aufsichtsbehörden stützt, dass Analysten Kleinanleger leicht in die Irre führen können.

Ihre Analyse zeigt, dass Großanleger unabhängig von der Art der Empfehlung generell Gewinne erzielen, während Kleinanleger insgesamt – auch nach Herabstufungen und Verkaufsempfehlungen – Geld verlieren. Im Durchschnitt erzielten Großanleger nach einer Kaufempfehlung/starken Kaufempfehlung einen Gewinn von 5,1 Prozent, Kleinanleger erlitten dagegen einen Verlust von 0,9 Prozent. Der Unterschied war im Handelszeitraum nach Halte-/Verkaufsempfehlungen sogar noch deutlicher: Großanleger verdienten 5,2 Prozent, Kleinanleger verloren 3,1 Prozent.

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Abbildung 1. Schätzungen der erzielten bzw. verlorenen Beträge von Groß- und Kleinanlegern in den fünf Handelstagen nach Veröffentlichung einer Empfehlung

Selbst wenn Kleinanleger nach Höherstufungen und Kauf-/starken Kaufempfehlungen mehr Aktien als Großanleger kauften, verdienten Kleinanleger weniger Geld durch diese Geschäfte. Großanleger erzielten nach einer Höherstufung einen Gewinn von 5,4 Prozent, Kleinanleger dagegen einen Gewinn von nur 0,4 Prozent. „Dieses Ergebnis ist erstaunlich, da die in Reaktion auf diese Empfehlungen erzielten Erträge im Durchschnitt positiv sind“, schreiben die Forscher. „Eine mögliche Erklärung dafür ist, dass Großanleger erkennen können, welche Empfehlungen mit profitableren Erträgen einhergehen, während Kleinanleger dazu nicht in der Lage sind.“

Walther und ihre Kollegen bemerken abschließend, dass ihre Forschung „erste Indizien liefern, die die Bedenken der Aufsichtsbehörden rechtfertigen. Nämlich, dass Kleinanleger, wenn sie auf die Empfehlungen reagieren, die Auswirkungen der Anreize, die für Analysten bestehen, auf die Glaubwürdigkeit ihrer Berichte nicht berücksichtigen.“ Da ihre Analysen auf Analystenempfehlungen beruhen, die vor der Implementierung der „Regulation AC“ veröffentlicht wurden, schließen die Forscher, dass „es eine offene Frage bleibt, ob die in diesem Regelwerk geforderten Angaben die scheinbar suboptimalen Investitionsentscheidungen der Kleinanleger wirklich positiv beeinflussen können.“