Cuando los analistas de valores hablan, ¿quién escucha realmente?

Cuando se trata de invertir, parece buena idea seguir las recomendaciones de los expertos. Los resultados del mundo real corroboran por regla general esa intuición. Sin embargo, no todas las recomendaciones son igualmente provechosas y, al decidir cómo actuar, los inversores particulares deberían echarle otro vistazo tanto a los informes de los analistas como a las circunstancias en las que operan éstos.

Los pequeños inversores que reaccionan ante las recomendaciones de un analista de ventas (sell side) pierden una media de casi el dos por ciento en sus actividades bursátiles en los cinco días posteriores a la emisión de la recomendación, según una investigación de Beverly Walther, profesora de Contabilidad y Gestión de la Información en la Kellogg School of Management. En comparación, los grandes operadores que reaccionan al mismo consejo ganan más del cinco por ciento en el mismo periodo de tiempo. Walther dice que parece que los pequeños inversores reaccionan ante la mera emisión de recomendaciones, sin reparar en los argumentos subyacentes del informe, evaluar la credibilidad de la información ni plantearse los conflictos de intereses de los analistas.

Un analista puede tener el incentivo de emitir un informe sesgado y demasiado optimista si trabaja en una entidad bancaria de inversión o una empresa que haya llevado a cabo operaciones bancarias de inversión con la firma sometida a revisión, señala Walther. Incluso los analistas que carecen de estos vínculos pueden poseer un incentivo para ser demasiado optimistas porque, a veces, recurren a la dirección de una empresa para tratar de obtener información privilegiada y no desean que dicha dirección se distancie.

Para proteger a los inversores, en 2003 la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) de EE.UU. adoptó la Regulación sobre certificación de analistas (Regulación AC, por sus siglas en inglés). Exige que los analistas de bolsa y demás profesionales que emitan un informe sobre un valor certifiquen que las opiniones expresadas reflejan fielmente su parecer personal. También deben revelar si han percibido alguna remuneración por manifestar esos puntos de vista.

Walther apunta que, a pesar de las preocupaciones expresadas por los reguladores, «no está nada claro que los pequeños inversores —particulares— se guíen tanto por los informes de los analistas para empezar y, si reaccionan, que resulten perjudicados». En colaboración con Michael B. Mikhail de la Universidad Estatal de Arizona y Richard H. Willis de la Universidad Vanderbilt, Walther evaluó cómo los inversores pequeños y grandes responden ante las recomendaciones bursátiles de los analistas de valores y cuáles son sus rendimientos respectivos.

Los investigadores catalogaron a los inversores según los importes de sus operaciones: «grandes» se definió como más de 30.000 USD y «pequeños» como menos de 7.000 USD. Walther explica que, en general, el tamaño de la operación indica el tipo de operador. «Si están realizando operaciones de 50.000 USD o 200.000 USD de una vez, es de suponer que ésos son tipos de entidades radicalmente distintos a los que realizan una operación de 1.000 USD», afirma. «Pero los datos disponibles no nos permiten clasificar definitivamente las operaciones y distinguir las que realizan instituciones o particulares.»

Los grandes inversores analizan la información más detenidamente
Walther y sus colegas utilizaron la base de datos de la firma Zacks Investment Research para recabar las fechas y los valores de las recomendaciones emitidas por analistas individuales durante el periodo de 1993 a 1999, antes de la implantación de la Regulación AC. «Si examinas uno de estos informes de analistas sobre una empresa, verás que hay mucha información de “titulares” que los medios extraen muy a menudo», afirma Walther. «El analista dirá, por ejemplo, que emite una recomendación de comprar. Ofrece una previsión de beneficios o informa de cuál espera que sea la cotización de esta empresa en algún momento futuro.»

Pero Walther advierte que «en la mayoría de los casos, a ese titular le sigue un análisis escrito por el analista, que básicamente justifica la recomendación». El informe del analista con frecuencia contiene información como «cuál espera el analista que sea la demanda de los productos de la empresa, las tendencias del sector, los gastos futuros: información mucho más detallada que la que emplea para formular esa breve recomendación».

Tras elaborar medidas de cuánta información contenía cada informe, los investigadores descubrieron que las reacciones de los grandes operadores estaban asociadas a cuánta información había disponible. «Si había mucha más información en el informe, los grandes operadores aumentaban sus operaciones. Si no había tanta información en el informe, los grandes operadores las reducían», resume Walther. Los pequeños inversores parecían reaccionar ante la aparición de una recomendación, en lugar de hacerlo ante la información contenida en el informe más detallado.

Así pues, los inversores tanto grandes como pequeños reaccionaban ante las revisiones de las recomendaciones, pero sus reacciones eran distintas. «Mientras que los grandes inversores operan más en respuesta a la información expresada en la recomendación del analista y la revisión de la previsión de beneficios, los pequeños inversores operan más en respuesta a la aparición de una recomendación», escriben los investigadores en un trabajo basado en su investigación.

El artículo también expone que los pequeños inversores operaron más que los grandes tras recomendaciones al alza y de comprar y que operaron más tras recomendaciones de este tipo que tras recomendaciones a la baja y de mantener/vender. Los investigadores aportan pruebas de que la reacción del mercado ante las recomendaciones al alza/de comprar es, por regla general, menos pronunciada que ante las recomendaciones a la baja/de vender, y sostienen que, por consiguiente, las primeras son menos creíbles que las recomendaciones a la baja o de mantener/vender. Parece ser que los pequeños inversores no tienen esto en cuenta cuando reaccionan ante las recomendaciones de los analistas.

Los grandes operadores ganan más que los pequeños
Sorprendentemente, los pequeños operadores tendieron a ser compradores netos tras las revisiones de las recomendaciones, con independencia del sentido de la revisión. Por el contrario, los grandes operadores tendieron a ser vendedores netos tras revisiones a la baja y de vender. Como consecuencia de las diferencias en las pautas de las operaciones bursátiles, los operadores pequeños tienden a perder dinero y los grandes a ganarlo. Este hallazgo respalda parcialmente las preocupaciones de los reguladores acerca de que los analistas pueden inducir a error fácilmente a los pequeños inversores, concluyen Walther y sus colegas en su trabajo.

El análisis de los investigadores muestra que los grandes operadores tendieron a ganar dinero con independencia del tipo de recomendación. Por el contrario, los pequeños operadores perdieron dinero en conjunto, además de tras recomendaciones a la baja y de vender. Los grandes operadores ganaron un promedio del 5,1% en comparación con una pérdida del 0,9% para los pequeños operadores tras recomendaciones de comprar fuerte/comprar. La diferencia fue aun mayor para el periodo de operaciones posterior a las recomendaciones de mantener/vender, cuando los grandes operadores obtuvieron unas ganancias del 5,2% mientras que los pequeños perdieron el 3,1%.

Figura 1. Estimaciones de cuánto dinero ganaron o perdieron los inversores grandes y pequeños en las cinco jornadas bursátiles posteriores a la emisión de una recomendación.

Además, a pesar de que los pequeños operadores compraron más que los grandes tras las recomendaciones al alza y de comprar fuerte/comprar, obtuvieron menos dinero de estas operaciones. Los grandes operadores ganaron un 5,4% tras una recomendación al alza, en comparación con unas ganancias del 0,4% para los pequeños. «Este hallazgo es sorprendente dado que los rendimientos que rodean a estas recomendaciones son, por término medio, positivos», escriben los investigadores. «Una posibilidad es que los grandes operadores puedan discernir qué recomendaciones están asociadas a rendimientos más rentables mientras que los pequeños operadores no.»

Walther y sus colegas concluyen que su investigación «proporciona indicios preliminares que respaldan las preocupaciones de los reguladores de que los pequeños inversores no consideran debidamente los efectos de los incentivos de los analistas sobre la credibilidad de los informes al reaccionar ante las recomendaciones». Apuntan que, puesto que sus análisis se basan en recomendaciones de analistas emitidas con anterioridad a la aprobación de la Regulación AC, «no se sabe si estas divulgaciones son eficaces para mitigar las decisiones de inversión aparentemente subóptimas de los pequeños inversores».