Schuldenmärkte während der Krise

Die Finanzkrise, die in den USA zur Großen Rezession führte, hatte schwerwiegende Auswirkungen auf Schuldenmärkte, einschließlich der Märkte für Unternehmensanleihen und hypothekarisch gesicherte Wertpapiere. Zu diesen Auswirkungen gehörten eine enorme Liquiditätsprämie, Kapitalverlust und ein steigendes Risiko für die Kontrahenten, den Partnern  in den Schuldenmarkttransaktionen.

Auf der einen Seite überraschte die Stärke der Auswirkungen die Experten kaum. „Finanzkrisen scheinen in Schuldenmärkten so viel mehr auffälliger als in Aktienmärkten, da die Investoren in Schuldenmärkten im Wesentlichen mit geliehenem Geld spielen“, sagt Arvind Krishnamurthy, Professor für Finanzwissenschaft an der Kellogg School of Management. Hauptspieler auf den Schuldenmärkten sind Banken, Hedgefonds, Versicherungen und ähnliche Einrichtungen. Auf der anderen Seite hat es sich jedoch als schwierig erwiesen, eine genaue Diagnose für den spektakulären Zusammenbruch der Schuldenmärkte zu liefern. Mehrere Forscher und Branchenkenner haben Teile des Puzzles identifiziert, aber bis jetzt hat noch keiner das Gesamtbild eruiert, um zu beschreiben, was eigentlich schief gegangen ist.

Ein Übersichtsartikel von Krishnamurthy hat diese Lücke geschlossen. Der Artikel setzt die Beweisstücke zusammen, um ein vollständiges Bild dessen zu enthüllen, was schief gegangen ist. „Viele Leute in diesem Beruf, ich eingeschlossen, haben Reden zu diesen Thema gehalten“, sagt Krishamurthy. „Aber ich glaube nicht, dass es bisher jemand so zu Papier gebracht hat wie ich.“

Parallelfall in der Geschichte
Die Krise der Schuldenmärkte hätte für Branchenexperten nicht vollständig überraschend kommen sollen. „Die Muster, die in dieser Krise sichtbar geworden sind, waren eigentlich ähnliche Muster, die wir bereits in anderen Krisen—wenn auch in etwas anderer Form—gesehen haben. Von diesem Standpunkt aus hätte der Finanzsektor darauf vorbereitet sein sollen, mit den negativen Auswirkungen dieser Krise fertig zu werden“, sagt Krishnamurthy. „Aber das dieser Krise war viel größer als alles, was wir in den vergangenen 25 Jahren gesehen haben.“

Es ist schlicht gesagt wichtig, Parallelfälle der Vergangenheit zu erkennen. „Ich möchte, dass die Leser die Störungsmuster dieser Finanzkrise verstehen und anhand dieses Beispiels Finanzkrisen im Allgemeinen“, sagt Krishnamurthy. „Ich möchte sie ebenfalls mit der politischen Antwort auf diese Krise vertraut machen. Es besteht sehr viel Verwirrung darüber, was die US-Notenbank gemacht hat. Diese Analyse erklärt vieles, was die Notenbank gemacht hat und warum diese Maßnahmen sinnvoll waren.“

Seine Botschaft hat sich schon in den Wirtschaftshochschulen ausgewirkt. „Viele Fakultätsmitglieder haben sie in ihrem Unterricht integriert, um Aspekte der Finanzkrise und die Reaktion der Notenbank auf diese Krise zu erklären“, sagt Krishnamurthy.

Zwei kritische Faktoren
Sein Artikel identifiziert zwei kritische Faktoren der Krise: Erstens  Rückkopplungseffekte, die, wie Krishnamurthy in einem Artikel erwähnt, „ wegen geringerer Liquidität und höherer Kosten der Finanzierung sich gegenseitig in einer infektiösen Spirale verstärken können.“ Hinzu kam „der bemerkenswerte Anstieg der Prämie, die Investoren für Liquidität erhoben.“ Als Folge, so zeichnet es der Artikel nach, standen die Märkte Kopf und die Krise wirkte sich auf Finanzsegmente aus, die weit entfernt von den „giftigen“ Subprime Hypotheken waren, die eigentlich dem Problem zugrunde lagen. Der Artikel erläutert ebenfalls die Maßnahmen, mit denen die US-Notenbank die Krise aufzufangen versuchte. Jede dieser Maßnahmen war abgestimmt, eine  spezifische Störung, die aufgetreten war, zu beheben.

Krishnamurthy arbeitete diesen Artikel als Antwort auf eine Einladung der Herausgeber des Journal of Economic Perspectives aus, einer Zeitschrift für Wirtschaftsfachleute, darunter auch Leser mit geringen Kenntnissen von Schuldenmärkten und den Ursachen ihres Zusammenbruchs. „Ich führe Gedanken aus meiner eigenen Arbeit und den Arbeiten anderer hier zusammen, um zu erklären, was passiert ist. Ich habe den Sektor der Finanzvermittler unter die Lupe genommen—eine Ansammlungen von Unternehmen,  die als sehr aktive Händler auf den Schuldenmärkte auftreten“, berichtet er. „Zwischen Oktober 2008 und Frühjahr 2009 waren die Finanzmärkte in einem unglaublich schlechten Zustand. Das war der Kern dessen, was ich zu verstehen versuchte.“

Als Rohmaterial verwendete Krishnamurthy öffentliche Daten, um Licht auf eine Vielzahl von Faktoren zu werfen, die für Schuldenmärkte während der Krise im Mittelpunkt standen. Zu diesen Faktoren gehörten Risikokapital und Risikoscheu, die gesicherten Darlehen (auch als „Repo-Geschäft“ bezeichnet), die Bewertungsabschläge, die Abschlagszahlungen Darlehen entsprechen, und die Kontrahenten-Risiken, die von den Partnern der Schuldenmarkttransaktionen übernommen werden.

Die Daten deuten auf einen Teufelskreislauf. Krishnamurthy beschreibt es folgendermaßen: „[Ein] Rückgang der Buchwerte reduziert das Risikokapital, erhöht die Bewertungsabschläge und vergrößert das Kontrahenten-Risiko. Dementsprechend nimmt das Interesse der Kunden ab, auf den Schuldenmärkten zu kaufen. Es entsteht eine Flucht in Schuldeninstrumente mit größerer Liquidität und kürzerer Laufzeit. In einigen Fällen führt es im Grunde genommen dazu, dass in Ungnade geratende Schuldenmärkte sogar vorübergehend aufhören zu existieren.“

Undichte Leitungen
Insgesamt kommt Krishnamurthy zu folgendem Schluss: Das, wie er es bezeichnet,  „elementare finanzielle Leitungssystem, das grundlegende Wertbeziehungen in Schuldenmärkten durchsetzt“, wurde während der Finanzkrise in Mitleidenschaft gezogen. Er findet ebenfalls Indizienbeweise dafür, dass der Marktwert von Besitz in gewissen Schuldenmärkten wesentlich von seinem Eigenwert abwich.

Die Daten zeigten aber auch einen Lichtblick: die Reaktionen der Regierung und der Notenbank. Initiativen wie das Troubled Asset Relief Program (der Aufkauf von Anteilen an Finanzinstituten durch die Regierung), die leichtere Kreditvergabe durch die Notenbank, das Term Asset-Backed Landing Facility Program (TALF) für durch neu herausgegebene Wertpapiere gesicherte Darlehen und der Aufkauf hypothekarisch gesicherter Wertpapiere haben laut Krishnamurthy geholfen, die undichten Stellen des Systems zu stopfen.

Krishnamurthy glaubt, dass die Finanzbranche und ihre Aufsichtsbehörden den wahren Umfang von dem, was während der Krise geschah, nicht erkannt haben. „Händler und Aufsichtsbehörden kannten sich in ihrer eigenen kleinen Marktecke gut aus, aber keiner hat alle Einzelteile zusammengesetzt“, erklärt er und fügt hinzu, dass die Risikokontrollen der Aufsichtsbehörden versagten, weil die Aufsichtsbehörden das Gesamtbild nicht erkannten.

Diese Unfähigkeit, den ganzen Umfang der Krise zu erkennen, habe man auch in den Finanzinstituten sehen können: „In jedem Unternehmen gibt es wechselseitige Risikokontrollen; dies beginnt mit dem Risikomanagement des Führungsstabes und endet mit den Kontrollen des Ressortleiters Handel einer bestimmten Anlageklasse. Auf jeder dieser Hierarchie-Ebene wurde das Risiko unterbewertet und unterschätzt“, erklärt Krishnamurthy. „Wenn ich die Reaktion meines eigenen Marktes verstehe, aber nichts darüber weiß, wie andere Faktoren meinen Markt beeinflussen können, dann endet dies im Versagen des Risikomanagements.“

Sein Artikel enthält auch Empfehlungen—und eine Warnung: „Eine kluge Politik sollte von Unternehmen verlangen, für höhere Kapitalausstattungen zu sorgen… Ein ähnliches Argument von mir lautete, dass die US-Regierung während Krisenzeiten Liquidität bereitstellen könne, da sie eindeutig keine Liquiditätsbedürfnisse hat.“ Krishnamurthy betont, dass diese Erfahrung im Grundsatz deutlich gemacht habe, dass die Notwendigkeit einer Regulierung besteht, die zu einer weniger krisenanfällige Marktstruktur führen wird. „Wenn allerdings die Staatsverschuldung rapide zunimmt, findet sich die Regierung möglicherweise eines Tages selbst in der Situation, dass ihre Kreditwürdigkeit so weit schrumpft, dass auch sie Liquidität beanspruchen muss. Dieser ernüchternde Gedanke sollte uns eine weitere Mahnung sein, vor welchen politischen Herausforderungen wir stehen.“