Mercados de deuda durante la crisis

La crisis financiera que provocó la «Gran Recesión» tuvo consecuencias graves para los mercados de deuda, incluidos los mercados de bonos corporativos y valores respaldados por hipotecas. Las consecuencias incluyeron una enorme prima de liquidez, la pérdida de capital y el riesgo creciente para las contrapartes, los socios en las transacciones en mercados de deuda.

Por una parte, la dimensión del impacto apenas si sorprendió a los expertos. «Las crisis financieras parecen mucho más prominentes en los mercados de deuda que en los mercados de valores, porque los inversores en los mercados de deuda juegan básicamente con dinero prestado», dice Arvind Krishnamurthy, profesor de finanzas en la Kellogg School of Management. Los operadores más activos en los mercados de deuda son bancos, fondos de cobertura, compañías de seguros e instituciones similares. Por otra parte, diagnosticar con exactitud por qué los mercados de deuda se tambalearon tan estrepitosamente ha demostrado ser una tarea difícil. Varios investigadores y expertos del sector han identificado piezas del rompecabezas, pero hasta ahora nadie ha aportado un trabajo amplio para describir lo que falló.

Un artículo de revisión de Krishnamurthy ha llenado ese vacío. El artículo recopila las pruebas para mostrar una visión completa de lo que falló. «Mucha gente en la profesión, incluyéndome a mí, ha dado charlas sobre el asunto», dice Krishnamurthy. «Pero no creo que nadie lo haya puesto por escrito como yo.»

El precedente histórico
La crisis en los mercados de deuda no debería haber pillado totalmente desprevenidos a los profesionales del sector. «Los patrones que se produjeron en esta crisis fueron similares en realidad a los patrones que hemos tenido en otras crisis; aunque no idénticos. Así que, desde ese punto de vista, el sector financiero debería haber estado preparado para hacer frente a las secuelas de la crisis», afirma Krishnamurthy. «Pero la escala de esta crisis fue mucho mayor que nada que hayamos presenciado en los últimos veinticinco años.»

Claramente, resulta importante reconocer el precedente histórico. «Deseo que los lectores comprendan los patrones de perturbación en esta crisis financiera y, como ejemplo, en las crisis financieras en términos más generales», según Krishnamurthy. «También deseo ilustrarles sobre las medidas correctivas adoptadas por los poderes públicos. Existe mucha confusión sobre lo que ha hecho la Fed [Reserva Federal de EE.UU.]. Este análisis puede constatar muchas de las cosas que hizo la Fed y cómo sus acciones tuvieron sentido.»

Su mensaje ya ha tenido repercusión en las escuelas de administración de empresas. «Muchos miembros del cuerpo docente lo han utilizado en sus clases para explicar aspectos de la crisis financiera y la respuesta de la Fed a la crisis», según Krishnamurthy.

Dos factores críticos
El escrito identifica dos factores críticos en la crisis: Primero, los efectos de retroalimentación supusieron que, como señala Krishnamurthy en su trabajo, «menos liquidez y un coste de financiación más alto pueden reforzarse entre sí en una espiral contagiosa». A eso se añadió «el considerable aumento en la prima que los inversores exigían por liquidez». A consecuencia de ello, indica el trabajo, los mercados se sumieron en el caos y la crisis repercutió en segmentos financieros muy alejados de las hipotecas «tóxicas» (subprime) que habían originado el problema. El trabajo también señala las medidas que adoptó la Reserva Federal para aliviar la crisis, cada una orientada a uno de los fallos específicos que surgieron.

Krishnamurthy elaboró su trabajo en respuesta a una invitación de los directores de la revista Journal of Economic Perspectives, una publicación generalista dirigida a toda la profesión económica, incluidos los miembros con un conocimiento relativamente escaso de los mercados de deuda y cómo pudieron tambalearse. «Estoy aunando retazos de mi propio trabajo y el de otras personas para explicar lo que sucedió. Examino con especial interés el sector de la intermediación financiera: grupos de entidades que son operadores muy activos en los mercados de deuda», cuenta. «Durante el periodo de octubre de 2008 a la primavera de 2009, los mercados financieros fueron increíblemente disfuncionales. Eso era en esencia lo que trataba de comprender.»

Como material de partida, Krishnamurthy empleó datos públicos para esclarecer diversos factores que eran clave para los mercados de deuda durante la crisis. Esos factores incluían el capital de riesgo y la aversión al riesgo, los préstamos colateralizados denominados acuerdos o compromisos de recompra (repo), los recortes (haircuts) que representan pagos iniciales a cuenta de los préstamos y los riesgos de contraparte asumidos por los socios en las transacciones en mercados de deuda.

Los datos apuntan a un círculo vicioso. Tal y como lo describe Krishnamurthy: «[Un] deterioro en los valores de los activos reduce el capital de riesgo, aumenta los recortes e incrementa el riesgo de contraparte. A su vez, los compradores en los mercados de deuda no estarán tan ansiosos por comprar. Se produce una fuga hacia instrumentos de deuda con mayor liquidez y vencimiento más corto. En algunos casos, los mercados de deuda caídos en desgracia pueden básicamente dejar de existir durante un tiempo.»

Grietas en el entramado
En términos generales, Krishnamurthy concluye que lo que él denomina «el entramado financiero básico que garantiza las relaciones de valor fundamentales en los mercados de deuda» quedó dañado durante la crisis financiera. También halla pruebas circunstanciales de que, en ciertos mercados de deuda, el valor de mercado de las participaciones se desvió considerablemente de su valor inherente.

Los datos revelaron un aspecto positivo: las reacciones del gobierno y de la Reserva Federal. Iniciativas como el Programa de Ayuda para Activos Problemáticos (TARP, por sus siglas en inglés), la ampliación de préstamos por parte de la Fed, la Línea de Crédito para Valores Respaldados por Activos a Plazo (TALF, por sus siglas en inglés) para préstamos colateralizados por valores de reciente emisión y la compra de valores respaldados por hipotecas, concluyó Krishnamurthy, contribuyeron a parchear las grietas del sistema.

Krishnamurthy cree que el sector financiero y sus reguladores no lograron ver la totalidad de cuanto ocurría durante la crisis. «Tanto operadores como reguladores conocían cómo funcionaba su pequeña parcela del mercado, pero nadie se dedicó a unir las piezas», explica, añadiendo que los controles de riesgo públicos fallaron porque los reguladores carecían de una visión de conjunto.

Esa incapacidad para lograr una visión de conjunto también tuvo lugar en las instituciones financieras. «Existen mecanismos de equilibrio de control de riesgos en cualquier empresa, empezando por un comité superior de gestión de riesgos y bajando hasta llegar al director de operaciones en una clase concreta de activos. En cada uno de estos pasos se infravaloró y subestimó el riesgo», explica Krishnamurthy. «Pongamos que comprendo la retroalimentación en mi propio mercado pero no sé cómo otros factores podrían afectar a mis mercados. Ése es el fracaso de la gestión de riesgos.»

Su trabajo también incluye recomendaciones y una advertencia. «Una política prudencial debería orientarse a exigir a las empresas que cuenten con niveles de capital más elevados… Asimismo, he sostenido que el gobierno de EE.UU. puede proporcionar liquidez durante las crisis porque exclusivamente él carece de necesidades de liquidez», declara Krishnamurthy. En términos más generales, señala, la experiencia indica que se necesita una regulación que cree una estructura de mercado que sea inherentemente menos proclive a las crisis. «Sin embargo—concluye—, si la deuda pública se incrementa rápidamente, el gobierno puede llegar a encontrarse algún día en la posición de que su solvencia se vea reducida hasta el extremo de que él también demande liquidez. Esto da que pensar y ofrece otro recordatorio más de los retos a los que nos enfrentamos en política.»