Kellogg Insight - 危机期间的债务市场
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Finance Policy 4月 1, 2011

危机期间的债务市场

未能看清全局引发崩溃

Based on the research of

Arvind Krishnamurthy

引起大衰退的金融危机对包括企业债券和抵押型证券市场在内的债务市场造成严重影响。这些影响包括高额流动性溢价、资金损失以及交易对手债务市场交易合作伙伴的风险上升。

一方面专家对影响的规模并未太过惊讶。Kellogg 管理学院金融学教授 Arvind Krishnamurthy 说“金融危机在债务市场似乎比在股票市场更加突出因为债务市场的的投资者基本上都是借钱投资。”债务市场最为活跃的交易者包括银行、对冲基金、保险公司和类似机构。另一方面要确切诊断债务市场发生剧烈动荡的原因现已证明很难做到。一些研究人员和业内人士已经找到了部分原因但到现在为止没有人可以全局说明是什么地方出了问题。

Krishnamurthy 撰写的一篇评论文章填补了这个空白。这篇文章收集了多种证据全面揭示是什么地方出了问题。Krishnamurthy 说“行业中的许多人包括我在内都对这个问题进行了谈论。但我想没有人像我这样详细全面地进行阐述。”

历史上的先例

对于企业专家来说债务市场中发生的危机并不完全令他们吃惊。Krishnamurthy 说“这场危机表现出的模式事实上非常类似于我们在其他危机中遇到的模式——尽管它们并不完全相同。因此从这个角度来看财政部门本应做好准备来应对危机的附带影响。但是这场危机的规模比我们在过去 25 年 #32463;历的任何危机都要大得多。”

很显然认识历史上的先例是很重要的。Krishnamurthy 说“我希望读者了解这场金融危机中的崩溃模式并以此为例更普遍地了解金融危机。我还希望为他们提供有关政策应对的信息。美国联邦政府采取的措施存在很多混乱。本文中的分析可以解释美国联邦政府所做的许多事情及其措施具有怎样的意义。”

他的观点已经在商业学校产生影响。Krishnamurthy 说“很多教师都在自己的教学中使用这种分析来解释金融危机的情况以及美国联邦政府如何应对这场危机。”

两个关键因素
这篇评论文章指出了危机中的两个关键因素首先正如 Krishnamurthy 文章中所指出的反馈效应意味着“较少流动性和较高融资成本在一个传染性的螺旋中可能互相增强。”其次是“投资者放在流动性资产的溢价大幅上升”。文章指出市场由于上述因素变得极其混乱危机影响到了金融部门尽管这些部门已经远远地与属于问题根源的“有毒”次级抵押贷款分开来。该文章还指出了美联储采取的缓解危机的各个步骤每个步骤针对所出现的特定错误。

Krishnamurthy 是应《经济展望期刊》(Journal of Economic Perspectives) 编辑的邀请而撰写这篇文章的。该期刊是提供给整个经济界的一般出版物其部分读者对债务市场及其如何会失灵的了解较少。他说“我汇集了来自我自己和其他人工作#30340;线索来解释发生了什么事。我重点关注了金融中介部门——这些实体是债务市场非常活跃的交易者。从 2008 年 10 月到 2009 年春季这段期间金融市场出现令人难以置信的功能失调。这正是我要试图了解的核心问题。”

Krishnamurthy 使用公共数据作为素材进而揭示在危机期间对于债务市场较为关键的各种因素。这些因素包括风险资本和风险规避称为“再购repo”协议的抵押贷款表示贷款里的头期款的“haircuts”以及债务市场交易中合作伙伴所预测的风险。

这些数据指向了一个恶性循环。Krishnamurthy这样描述“资产价值下降减少了风险资本提高了头期款并且增大了对手风险。反过来债务市场买家的买入意愿下降。他们会转而采用更具流动性且期限较短的债务工具。在某些情况下不受欢迎的债务市场实质上可以在一段时间内停止存在。”

管道的漏洞
总的来说Krishnamurthy 得出的结论是他所谓的“在债务市场执行根本价值关系的基本融资管道”在金融危机期间受到损坏。他还发现了一些旁证在某些债务市场持股市值大幅偏离其内在价值。

这些数据揭示出一个亮点 美国政府和美联储的因应措施Krishnamurthy 总结说这些措施包括不良资产救助计划、美国联邦政府提供的扩大贷款、以新发行证券做为抵押贷款的定期资产抵押设施以及购买抵押型证券等有助于堵上系统漏洞。

Krishnamurthy 认为金融行业及其监管机构没有从整体上看出危机期间都发生了什么。他解释说“交易商和监管机构都清楚他们所处的小部分市场但没有人汇总起来看。”他补充说由于监管机构没有做到看清全局监管方面的风险控制也失败了。

金融机构中同样出现未能看清全局的现象。“任何金融机构都存在风险控制制约和平衡机制从高级风险管理委员会开始往下一直到特定资产类别的首席交易员。在所有这些层层步骤中都存在着风险的定价偏低和增值偏低。比如说我明白了自己市场中的反馈但我不知道其他因素将会如何影响我的市场。这是风险管理的失败。”

他在文章中还提出了建议和一条警告。Krishnamurthy 说“审慎政策应要求公司具备更高的资本水平……同样我认为美国政府在危机期间可以提供流动金因为只有政府没有流动金需要。”他指出从更普遍意义上来讲这次的经验表明需要一种监管来创建一个从本质上不易发生危机的市场结构。他总结说“但如果国家债务迅速增加政府可能有一天会发现其信誉降低到同样需要流动金的地步。这种发人深省的思考进一步提醒了我们面临的政策挑战。”

About the Writer
Peter Gwynne is a freelance writer based in Sandwich, Mass.
About the Research

Krishnamurthy, Arvind. 2010. How debt markets have malfunctioned in the crisis. Journal of Economic Perspectives 24(1):3-28.

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