Rätselhafte Gewinne

In der Wirtschaftstheorie wird bereits seit einiger Zeit der Kollaps der Carry Trades (=Zinsdifferenzgeschäfte) vorausgesagt, doch sorgt diese weit verbreitete, währungsabhängige Anlagestrategie weiterhin für ertragreiche Bilanzen. Beim Carry Trade nimmt der Investor einen Kredit in einer Währung mit niedrigen Zinsen auf und investiert diesen gleichzeitig in eine Währung mit vergleichsweise hohen Zinsen. Die Zinsdifferenz verbucht der Investor als Gewinn. Laut Wirtschaftstheorie sollten sich die Wechselkurse annähern, wenn immer mehr Investoren diese Zinsdifferenz nutzen, um auf diese Weise das Gewinnpotenzial aufzulösen.  Dies ist jedoch nicht der Fall. Der Carry Trade ist weiterhin ein festes und erfolgreiches Geschäft für Hedge Fonds und andere Anleger. Das hört sich nach einer perfekten Strategie an - fast zu perfekt. Doch hinter den Gewinnen der Carry Trade lauert eine bohrende Frage / ein verzwicktes Rätsel:  Woher kommt eigentlich das Geld?

Der Carry Trade ist der Finanzwelt ein Rätsel. Versuchen Experten seine anhaltende Rentabilität anhand traditioneller Risikofaktoren wie Konsumsteigerung, Aktienrendite oder komplexere Einflussfaktoren zu erklären, scheitern sie kläglich. Die andere mögliche Erklärung – die sogenannten „Peso-Effekte – galten lange Zeit als nicht nachweisbar. Diese seltenen und unerwarteten Marktschwankungen, wie die plötzliche Abwertung einer Währung, können Gewinne, die über Jahre hinweg angesammelt wurden, in Luft auflösen. Deshalb können höhere Zinssätze in der Leihwährung der Ausgleich sein für mögliche Risiken eines Peso-Effektes. Doch die Auswirkung eines eher unwahrscheinlichen zukünftigen Ereignisses zu bestimmen, kommt einem experimentellen Albtraum gleich.

Um dies zu prüfen, trugen Sergio Rebelo (Tokai Bank Professor für Internationale Finanzen an der Kellogg School of Management), der ehemalige Kellogg-Student Isaac Kleshchelski (Universitätsassistent für Finanzen an der Washington University), Martin Eichenbaum (Professor für Ökonomie an der Northwestern University) und Craig Burnside (Professor für Ökonomie an der Duke University) die monatlichen Wechselkursdaten von zwanzig verschiedenen Währungen zwischen Januar 1976 und Januar 2008 zusammen. Sie erstellten unterschiedlich ausgestaltete Carry-Trade-Portfolios, um den Einfluss des Peso-Effektes zu ergründen. Nach einigen mathematischen Modellrechnungen kamen sie zu dem Schluss, dass diese seltenen Ereignisse tatsächlich ausschlaggebend für den Erfolg dieser Strategie sind. Dabei entdeckten sie auch eine spannende neue Methode, um das Risiko des Unvorhersehbaren zu mindern.

Geringe Erträge - Großes Risiko?
Der Carry Trade wird nach Rebelo oft beschrieben als Versuch „vor einem LKW Pennys auflesen“. Die Gewinnspanne dieser Strategie fällt sehr gering aus. „Angenommen, Sie leihen sich einen US-Dollar zum aktuellen Zinssatz von 0,25%. Dann wechseln Sie diesen in australische Dollar um und verleihen das Geld zum aktuellen australischen Zinssatz von 3%. Am Ende des Jahres nehmen Sie dann die australischen Dollar und wechseln diese wieder in US-Dollar um, bezahlen den aufgenommenen Kredit und streichen die Differenz als Gewinn ein. Glückwunsch! Sie haben soeben 2,75 Cent verdient - vor Abzug der Transaktionskosten. So betrachtet, sehen die Erträge kläglich aus. Da Sie jedoch lediglich geliehenes Geld nutzen, können Sie die Anleihe, ganz ohne eigene Mittel, in die Millionenhöhe schrauben. Aus dieser Perspektive sieht eine Umsatzrendite von 2,75% schon viel besser aus. Es scheint, als ob die reifen Früchte nur noch geerntet werden müssten. Wenn da nicht der Peso-Effekt wäre, der Sie jederzeit unerwartet treffen kann“.

Der Begriff „Peso-Effekt“ und sein Bruder, das „Peso-Problem“, tauchten in den 1970er Jahren auf. Die massive Staatsverschuldung Mexikos, die anhaltende Inflation im Land und die fallenden Ölpreise ließen die Wirtschaft der Nation ins Trudeln geraten. Die Regierung hielt trotzig an der Bindung des Peso an den US- Dollar fest. Trotz dieser Währungskopplung lagen die mexikanischen Zinsraten höher als die US-amerikanischen. Milton Friedman schrieb dies der Tatsache zu, dass der Markt mit der Peso-Abwertung rechnete. Für einige, die mutig genug waren, Anleihen in US-Dollar aufzunehmen und in Peso zu verleihen, waren die höheren Zinssätze gleichbedeutend mit „geschenktem Geld“. Anleger strichen kontinuierlich Gewinne ein - bis sich die Märkte am 1. September 1976 öffneten und der Peso gegenüber dem US-Dollar freigegeben wurde.  Einen Tag später sank sein Wert um über 50 Prozent und zahlreiche Anleger erlitten dramatische Verluste.
Die Prognose des täglichen Auf und Ab oder anschaulicher der Klippen und Felsspalten des Devisenmarktes ist nach wie vor eine Gleichung mit vielen Unbekannten - sehr zum Verdruss von Zentralbankern, Anlegern und Wissenschaftlern. Während die traditionelle Wirtschaftstheorie die Rolle des internationalen Handels bei Wechselkursschwankungen unterstreicht, kann diese jedoch nur für die Erklärung langfristiger Trends herangezogen werden. „Es ist sehr schwierig, auf einer wöchentlichen oder monatlichen Basis Fundamentaldaten zu ermitteln, die mit den Wechselkursen korrelieren“, so Rebelo. „Kurzfristig wird ein Großteil des Geschehens auf den Devisenmärkten von Spekulationen bestimmt.”

„Ein Sorgenkind der Zentralbanken ist der Carry Trade“, fährt er fort. Kurzfristige Spekulationen können Bankiers bei der Handhabung von Wechselkursen Kopfschmerzen bereiten. „Sie möchten verstehen, weshalb am Carry Trade ein so großes Interesse besteht und wie sich dieser auf häufige Währungsschwankungen auswirkt.”

Risiken ohne Gewinneinbuße minimieren
Viele glauben, Spekulation mit Carry Trades konzentrieren sich auf die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Peso-Effektes, den viele Experten für nicht nachweisbar hielten. Rebelo und seine Kollegen präsentierten eine einfache Lösung: Optionen nutzen. Optionen bieten mißtrauischen Anlegern eine gewisse Sicherheit und ermöglichen diesen beispielsweise, ihre Hochzinswährung gegen eine Abwertung abzusichern. Optionen mindern beim Eintreten des Peso-Effektes die Verluste, können aber in ruhigen Marktzeiten schnell die Gewinnespanne schmälern, wenn Peso-Effekte die eigentlichen Spekulationstreiber sind.

Rebelo und seine Kollegen überprüften die Hypothese des Peso-Problems, indem sie mehrere Pseudo-Portfolios mit und ohne Optionen erstellten. Ließen sie bei ihrer Simulation ein Peso-Phänomen auftreten, erlitten die ungesicherten Portfolios weitaus mehr Verluste als die abgesicherten Positionen. Unter ruhigen Marktbedingungen war die Ertragsdifferenz zwischen den abgesicherten (jährlich 2,5 Prozent) und den nicht abgesicherten (3,2 Prozent jährlich) Portfolios so groß, dass die Hypothese des Peso-Problems bestätigt werden konnte. Die Absicherung funktionierte. Die Optionen hatten laut Rebelo „einige Straßensperren aufgestellt, so dass der LKW nicht durchkam.“

Abbildung 1 Auch wenn mit beiden Varianten des Carry Trade durchschnittlich gute Erfolge erzielt werden können, werden mit dem abgesicherten Carry Trade beträchtliche Verluste vermieden (man beachte den abgeschnittenen Rand links in Abbildung (b)).

German translation of image text:
(a) Unhedged Carry Trade = Ungesicherter Carry Trade
(b) Hedged Carry Trade = Abgesicherter Carry Trade

Ein anderes Rätsel konnte jedoch nicht gelöst werden. Unter normalen Voraussetzungen fielen die Unterschiede zwischen dem abgesicherten und dem gesicherten Portfolio auffällig gering aus. Die Gewinne des Sicherungsgeschäfts fielen nur unwesentlich geringer aus. Kaufoptionen schöpften in guten Zeiten lediglich den oberen Bereich ab und konnten beim Eintreten eines Peso-Effektes Verluste nahezu vollständig verhindern. Die abgesicherten Portfolios hätten sich nicht annähernd so gut entwickeln dürfen. Wären die mit dem Peso-Effekt verbundenen Risiken angemessen eingepreist worden, hätten die Kosten dieser Absicherung die dürftigen Margen der Carry Trades nahezu auffressen müssen. „Wissenschaftler geben Marktversagen nur äußerst ungern zu“, räumt Rebelo ein. Doch die Antwort der Hedge-Fond-Manager, mit denen er und seine Kollegen sprachen, war eindeutig: Die Optionen sind zu billig.

Auch ohne Optionen war der Carry Trade im Durchschnitt schon immer rentabel und stabil. Ein 1976 an der Börse investierter Dollar hätte bis Mai 2009 einen Gewinn von 27,39 Dollar erbracht, während der gleiche in Carry Trade investierte Dollar 30,43 Dollar erwirtschaftet hätte (siehe Abbildung 2). Die Risiken fielen gemessen an der Sharpe-Ratio - ein Index, der das Verhältnis von Ertrag und Risiko einer Anlage misst - auch wesentlich geringer aus (0,904 vs. 0,358). Selbst die aktuelle Finanzkrise hatte nur milde Auswirkungen auf den Carry Trade. Nachdem die Aktien im Oktober 2007 ihren Höchststand erreicht hatten, büßten sie fast 40 Prozent ihres Wertes ein. Dagegen verzeichnete der Carry Trade, der sein Hoch im Juli 2008 erreicht hatte, Verluste von lediglich 2,5 Prozent.

Abbildung 2 Ein 1976 im Carry Trade (rot), an der Börse (blau) und in Schatzwechsel angelegter Dollar (schwarz). Im Mai 2009 hatten die Carry-Trade-Anleger, verglichen mit den anderen Strategien (27,39 Dollar bei Aktien und 6,47 Dollar bei Schatzwechseln) den höchsten Ertrag erwirtschaftet (30,43 Dollar).

German translation of image text:
$ on a log scale (Jan-1976=1) = $ auf logarithmischer Skala (Jan-1976=1)
US-stocks = US-Aktien
T-Bills = Schatzwechsel

Ungeachtet der relativen Stabilität der Carry Trades, sind die Anleger stark an seinen Mechanismen interessiert. „Die Investment-Community, die Investment-Experten, haben ein reges Interesse daran, weil sie wissen möchten, ob es wirklich wie Pennys sammeln vor einem nahenden LKW ist“, sagt Rebelo. „Oder handelt es sich um eine Strategie, die eine Zeit lang funktionieren kann?“

„Wenn sie so gut ist, warum wird dann nicht mehr aus ihr gemacht? Das ist das große Rätsel”, schließt Rebolo.