Ganancias misteriosas

La teoría económica ha estado prediciendo el colapso del carry trade desde hace algún tiempo, pero esta estrategia tan extendida basada en la divisa sigue rellenando las hojas de balance de beneficios. La técnica del carry trade consiste en pedir prestado dinero en divisas con bajas tasas de interés, y luego prestarlo en divisas que dan altos intereses. Los inversores se quedan con la diferencia entre las tasas de interés como beneficio. La teoría económica dice que los dos tipos de cambio deberían ajustarse a medida que más gente explota el diferencial de la tasa de interés, eliminando el potencial de beneficios. Pero no ha sido el caso, y el carry trade sigue siendo un producto básico de éxito para los inversores en fondos de cobertura (hedge funds) y otros tipos. Parece una estrategia perfecta—casi demasiado perfecta. Tras los beneficios del carry trade acecha una pregunta inquietante: ¿De dónde viene el dinero?

El carry trade es un enigma del mundo financiero. Cuando los expertos intentan explicar su continua rentabilidad usando factores de riesgo tradicionales como el aumento del consumo, las ganancias en los mercados de valores y otros pronosticadores más complejos, fracasan estrepitosamente. La otra explicación posible, los llamados “peso events” (como los incidentes de devaluación del peso mexicano), hace tiempo que se considera imposible de testear. Estos cambios raros e inesperados en el mercado, como la repentina devaluación de una divisa, pueden llevarse consigo años de ganancias acumuladas. Entonces, las tasas de interés más altos en la divisa prestada pueden ser la recompensa por soportar el riesgo de un “peso event.” Pero determinar el efecto de un acontecimiento futuro improbable es algo así como una pesadilla experimental.

Con la esperanza de encontrar una solución, Sergio Rebelo (Profesor Tokai Bank de Finanzas internacionales de la Kellogg School of Management), el ex-alumno de Kellogg, Isaac Kleshchelski (Profesor titular de Finanzas de Washington University), Martin Eichenbaum (Profesor de Economía de la Northwestern University) y Craig Burnside (Profesor de Economía de Duke University) recopilaron datos de los tipos de cambio mensuales de veinte divisas distintas entre enero de 1976 y enero de 2008. Compilaron una variedad de carteras de carry trade, cada una con el propósito de sondear el papel de los peso events. Muchos modelos matemáticos después, concluyeron que estos acontecimientos poco comunes de hecho propulsan los beneficios de la estrategia. En el camino, también descubrieron una atractiva nueva forma de minimizar el riesgo que presenta lo impredecible.

Ingresos bajos. ¿Alto riesgo?
El carry trade se describe muchas veces como “recoger moneditas delante de un camión,” según Rebelo. El porcentaje de beneficio de la estrategia es muy pequeño. Digamos que pides prestado un dólar americano al tipo de interés actual de 0,25 por ciento. Luego lo conviertes a dólares australianos, donde prestas el dinero al tipo de interés actual de Australia del 3 por ciento. Al final del año, tomas los dólares australianos, los vuelves a convertir en dólares americanos, saldas tu préstamo, y te quedas con la diferencia. Enhorabuena, has ganado 2,75 centavos, sin contar los costos de transacción. A esta escala, las ganancias parecen ínfimas. Pero como estás usando dinero prestado, puedes escalar lo que prestas hasta millones de dólares sin tocar tu propio dinero. A ese nivel, un 2,75 por ciento de ganancias tiene ya muy buena pinta. Los beneficios parecen firmes y maduros para su recolección. Y lo estarían, si no fuese por la posibilidad de que un peso event ocurra en cualquier momento.

El término “peso event” y su primo el “peso problem” se originaron a finales de los años setenta. La masiva deuda nacional de México, su inflación continuada y la caída de los precios del petróleo estaban haciendo que la economía cayera en picado. El gobierno seguía empeñado en mantener el valor del peso vinculado al del dólar americano. A pesar de esta intervención, las tasas de interés mexicanas eran más altas que las de Estados Unidos. Milton Friedman creyó que esto se debía a que el mercado anticipaba una devaluación del peso. Pero, para otros, la tasa de interés más alta aún seguía sonando a “dinero gratis” para los que se atreviesen a pedir préstamos en dólares y prestar en pesos. Los inversores recogieron beneficios estables hasta que los mercados abrieron el 1 de septiembre de 1976, cuando se permitió al peso mexicano fluctuar contra el dólar. Su valor cayó en picado en más de un 50 por ciento en un día, y mucha gente sufrió tremendas pérdidas.

El hecho de predecir las idas y venidas diarias—o las subidas y caídas—del mercado de divisas está aún lleno de incertidumbre, algo que preocupa a bancos centrales, inversores y estudiosos. Aunque que la teoría económica tradicional destaca el papel del comercio internacional en el movimiento de las tasas de interés, puede que el comercio sólo sea suficiente para explicar las tendencias a largo plazo. “Semana a semana, mes a mes, es muy difícil encontrar principios que se puedan poner en relación con los tipos de cambio”, dice Rebelo. “A corto plazo, mucho de lo que sucede en los mercados de tipos de cambio viene dado por la especulación.”

“Una cosa que preocupa a los bancos centrales es el carry trade”, continúa. La especulación a corto plazo puede ser un dolor de cabeza para los banqueros cuando intentan gestionar los tipos de cambio. “Quieren verdaderamente entender por qué hay tanto interés en el carry trade y cómo afecta a los movimientos frecuentes de divisas”.

Minimizar el riesgo sin minimizar el beneficio
Muchos creen que la especulación en el carry trade se centra en la probabilidad de un peso event, lo que muchos expertos consideraban inestable. Rebelo y sus colaboradores presentaron una solución sencilla: usar opciones. Las opciones suponen una especie de seguro para los inversores más precavidos, que les permiten, por ejemplo, protegerse contra la depreciación de su divisa de tipo de interés alto. Las opciones limitan los peso events pero pueden comerse los beneficios en mercados tranquilos si los peso events realmente controlan la especulación.

Rebelo y sus colaboradores comprobaron la hipótesis del peso problem mediante la compilación de carteras simuladas con y sin opciones. Cuando le inyectaban un peso event a una de las simulaciones, las carteras no protegidas perdieron mucho más dinero que las protegidas con opciones. En momentos de calma, la diferencia de beneficios entre las carteras protegidas (2,5 por ciento anual) y las no protegidas (3,2 por ciento anual) fue lo suficientemente grande para confirmar la hipótesis del problema del peso (véase la Figura 1). El seguro funcionaba. Las opciones, dice Rebelo, habían “puesto una barrera para que el camión no se nos viniese encima”.

Figura 1. Aunque ambas versiones del carry trade producen resultados positivos como media, el carry trade protegido con opciones elimina las pérdidas significativas (obsérvese el extremo izquierdo truncado en (b)).

Pero quedaba otro misterio por resolver. Las diferencias entre las carteras protegidas y desprotegidas bajo condiciones normales eran sorprendentemente pequeñas. Los beneficios de las carteras con hedging fueron más bajos, pero no por mucha diferencia. Comprar acciones solo eliminaba la capa superficial de beneficios en los buenos tiempos y prácticamente eliminaba las horribles pérdidas durante los peso events. Las carteras de hedge funds no debían haber rendido tanto como lo hicieron. Si las opciones habían puesto un precio apropiado al riesgo asociado con el problema del peso, el costo de ese seguro habría menoscabado la mayor parte de los escasos márgenes del carry trade. “Los estudiosos académicos odian admitir los fallos del mercado”, concede Rebelo, pero para los gestores de hedge funds con los que hablaron él y sus colaboradores, la respuesta estaba clara: las opciones eran demasiado baratas.

Incluso sin opciones, el carry trade ha sido rentable y estable en promedio a lo largo de su historia. Un dólar invertido en bolsa en 1976 había ganado $27,39 para mayo de 2009, mientras que ese mismo dólar invertido en el carry trade produjo $30,43 (véase la Figura 2). El riesgo del carry trade también ha sido sustancialmente menor cuando se ha medido con el índice de Sharpe (0,904 frente a 0,358), un índice que compara el beneficio de una estrategia con su riesgo. Incluso la actual crisis financiera ha sido más benévola con el carry trade. Desde que los valores de bolsa alcanzaron un pico en octubre de 2007, han perdido casi un 40 por ciento de su valor. Pero el carry trade, que alcanzó sus máximos en julio de 2008, sólo ha bajado un 2,5 por ciento.

Figura 2. Un dólar invertido en 1976 en el carry trade (rojo), la bolsa (azul), y en letras del Tesoro (negro). Para mayo de 2009 el inversor en el carry trade es el que más dinero tiene ($30,43) en comparación con las otras dos estrategias ($27,39 para las acciones y $6,47 para letras del Tesoro).

A pesar de la relativa estabilidad del carry trade, los inversores están realmente interesados en sus mecanismos. “La comunidad de inversores, los practicantes de la inversión, tienen un verdadero interés porque quieren saber: ¿es esto realmente recoger moneditas delante de un camión?”, dice Rebelo. “¿O es una estrategia que podría funcionar durante un buen tiempo?.”

“Si es tan buena, ¿cómo es que la gente no la utiliza más?”, reflexiona. “Esa es la gran incógnita”.